房地产ABS的信用分析要点有哪些？是什么？

房地产ABS的信用分析要点有哪些？是什么？

本文是房地产ABS信用分析的开端。后续将根据不同的标的资产，探讨各类房地产ABS的信用分析要点，并辅以适当的案例分析。房地产ABS的标的资产主要分为三类，包括：租金、物业费、购房尾款；具体而言，以酒店、写字楼、公寓或商铺的租金收入为标的资产，融资人可能持有或不持有该物业的产权；物业费类由物业公司发起，以物业费收入为标的资产；购房尾款由房地产开发商发起，以应购房人的最终购房款作为标的资产。本文重点介绍以租金为标的资产的租赁资产支持证券。

在交易结构上，租赁结构主要有两类：Reits-like和CMBS。信用分析方面，以酒店、写字楼、公寓或商铺的租金收入为标的资产，各业态定性分析侧重点不同；而定量分析则根据现金流入的不同分为几个部分，一般包括经营性现金流量分析和处置收入现金流量分析，分别对应各优先级的本息覆盖率。压力测试考虑的压力因素包括入住率、租金价格增长率和物业公允价值下降。

一、租赁地产ABS的主流交易结构

大部分租赁型ABS产品中，房地产企业持有物业，交易结构主要分为两种：一种是Reits-like，涉及标的物业股权转让什么是房地产abs付款方式，另一种是基于信托受益权和其他资产的CMBS . 两者均以租金为基础资产，但在交易结构、基础资产、退出机制等方面存在差异，两者主要异同如下：

在退出机制方面，非租金型ABS主要是指融资人通过信托计划-专项计划渠道完成贷款本息的偿还，从而覆盖优先支付的本息。特别计划，而租金类型的出口是不同的；当涉及股权转让时，退出通常设计为Reits公开上市、原持股人回购或第三方收购、管理人资产处置等形式。CMBS还可以通过信托计划公开发行Reits、资产处置、信托受益股份的转让等。这是租赁ABS与其他类型房地产ABS的较大区别，也使其在现金流分析上有所不同。具体来说：

1) 类信托

类Reits的一大特点是私募基金持有物业股权，建设过程涉及私募基金份额的投资和转让，呈现出Reits股权投资的特点。虽然最初的利益相关者在设立类Reits时会转移财产所有权，但交易结构往往包括回购条款以完成整个融资循环。

Reits-like的基本流程如下：

2) 工商管理硕士

CMBS 也以租金作为主要标的资产。专项计划虽然不持有物业公司股权，但可以质押未来物业收益，抵押商业物业，通过叠加信托授信或委托贷款等方式，提升债权债务性质，对标的资产进行部分补偿. 资产控制不足。营业收入权ABS的基本流程如下：

此外，还有少量的ABS产品。房地产公司不持有房产，而是以“二房东”的身份转租房产，这通常出现在与租赁公寓相关的ABS产品中。具体而言，一种模式是发起人以租赁债权为抵押获得信托贷款，或直接转让租赁债权，再由资产支持专项计划募集资金对接；向客户发放消费贷款，相当于代租户支付租金。该类ABS的主要信用评级方向与上述ABS大致相同。还是要看租赁业务的好坏。但转租需要额外考虑业主的变更和不续租给发起人，从而导致标的资产损失的风险。，所以下面的讨论将不区分房地产企业是否拥有该物业。

二、租赁不动产ABS信用评级要点

2.1. 定性分析

在定性因素方面，租赁ABS的信用评级主要关注标的资产的外部经营环境、内部经营状况和交易结构、参与者的能力等，这些因素会对量化做出假设和相应的计算结果现金流量分析产生影响。从标的资产分业务类型来看，各主要业务类型信用评级定性关注领域的异同如下表所示：

2.2. 定量分析

对于租赁ABS，商业物业的量化现金流量分析根据现金流入的不同分为几个部分，一般包括经营性现金流量分析和处置收入现金流量分析，分别对应各个优先级的本息覆盖范围.

经营性现金流分析重点关注其对各优先档年度本息还款的覆盖倍数。经营性现金流分析涉及的因素包括：收入结构、入住率、单价等。一般情况下，假设上述因素维持现状，得到各优先档的利息覆盖倍数；在压力下，假设上述一个或多个因素在产品存续期内下降，计算各优先级的本金和利息覆盖倍数，然后考虑如果相关因素发生变化，各优先级的利息覆盖率将如何变化在提高每个优先档的票面利率后，以同样的方式进行。如果覆盖率小于 1，

处置收益的现金流量计算是指原股权持有人在Reits-like结构中不行使回购权时，私募股权基金份额（含上市股份）的可变现价值，抵押财产的处置价值也包含在 CMBS 结构中。一般情况下，假设可变现价值为物业资产的评估价值，得到优先级的本金倍数；在压力下，假设楼市价值的年度跌幅达到历史高点或某个低值，则进行优先级的计算。年度本金覆盖倍数。

2.3. 从定性到定量

上述所有的定性分析最终都要为定量分析服务。具体来说，定性分析的结果会影响定量分析的几个要素。

首先，就标的资产的基本面因素而言，主要包括压力因素的选择、压力的大小、现金流预测的不确定性等。例如，如果物业A是位于热门城市CBD的优质写字楼，物业的公允价值和租金价格一直在稳步上升，空置率仍然很低，因此预测其未来现金流量的不确定性低，相关压力因素如空置率、租金涨幅等可选择相对较小的压力增幅；物业B为挂牌五星级酒店，定位为商务、会议。在其历史鼎盛时期，主要作为国有企业的培训场所。近年来，受政策影响较大。, 收入有明显下降趋势，叠加本身会扩大，本地供需已经基本平衡。预计未来入住率和单价将承压。历史情况的参考价值不大，现金流量预测的不确定性较高。但是，如果资产池中的物业类型不同，区域分散，则可能会稀释单个物业现金流量的不确定性。且现金流量预测的不确定性较高。但是，如果资产池中的物业类型不同，区域分散，则可能会稀释单个物业现金流量的不确定性。且现金流量预测的不确定性较高。但是，如果资产池中的物业类型不同，区域分散，则可能会稀释单个物业现金流量的不确定性。

而当优先级文件的本息不能完全被基础资产的收益覆盖时，对增信承诺人资质的定性分析成为信用评级考量的重要点，其中包括增信质押人的资质本身以及与金融家的关系。关联关系、行业相关性等，从而获得产品在优先权文件上的最终覆盖率。

三、租赁ABS信用分析案例

3.1. 案例一——某酒店资产支持专项计划

以某酒店资产支持专项计划为例。资产支持证券的交易结构是典型的Reits-like结构，即私募股权基金投资酒店物业，其股份由原股权持有人转入资产支持计划。标的资产为酒店营业收入。

大部分酒店物业位于广东省三四线城市，均与原业主的关联方签订酒店管理合同。从外部环境来看，基本上各个酒店的外部环境一般。列为五星级或按五星级标准设计。

正如前文所述，对这些内外部因素的分析，最终将落入对酒店物业未来现金流量的判断。从以上情况来看，除部分上市五星级酒店受政策影响走弱趋势较为明显外，大部分酒店的入住率和房价总体保持稳定，现金流的可预见性较差。比较高。定量分析方面，信用评级报告在现金流量压力测试中使用的压力因素包括入住率、优先票面利率和酒店物业的公允价值。

在少数情况下，酒店收入对优先级的覆盖率小于1，需要重新考虑增信承诺方的担保力度。本案不仅存在差额支付承诺，而且其关联方对差额支付承诺进行担保。信用增级实际上侧重于差额承诺的担保人。某主营业务为住宅开发的地产公司受政策影响较大，认为债券回售后流动性压力较大，土地储备主要集中在三四线。销售速度处于行业中下游，整体资质一般。不过考虑到强大的股东实力，还是有一定的保障实力的。

3.2. 案例2——某商场资产支持专项计划

商铺ABS通常有两种运作模式：一种是以物业内所有商铺的传统租金作为标的资产；作为单一承租人，购物中心将全部或部分物业转租给其他商铺。后者与其他类型的租赁ABS类似，这里主要讨论第一种模式。

以“商场资产支持专项计划”为例。由于只涉及一处财产，资产支持证券的交易结构不再设立私募股权基金或信托计划，而是商场直接将其财产股权转让给专项计划，商场本身就是财产的唯一所有者。承租人，即商场本质上进行了类似售后回租的操作；标的资产是商场支付的租金收入。

物业外部环境定性好：地处一线城市中央商务区，配套完善，周边酒店餐饮众多，已形成商场群，业务环境好，交通便利；但与此同时，竞争也很激烈。总的来说，该区域商业物业的租金和售价都比较稳定。

内部因素方面，由于物业全部由商场出租，商场以转租+直营+联营的方式运营。为单一承租人模式，租期不少于5年，承租人原为物业的拥有方，即实质融资人，到期时有权优先购回，因此租金具有高度可持续性，租金水平波动较小。同时，由于租户集中度高达100%，将对租户履约能力的分析转化为对单个租户信用资质的分析。某商场近年经营相对稳定。本公司为国有企业。其金融结构相对较高但相对稳定。

综合以上内外部因素，该物业的租金稳定性较好，有助于减少量化分析的不确定性。从数量上看，一般情况下，合同租金与单个承租人约定的租金对专项计划优先投资人现金流的覆盖率达到1.02倍，按公允价值计算的退出收益第四年的财产可以覆盖第一期的本息高达1.52倍；压力下，选择上述压力因素，包括商场因信用资质下降而支付的低于合同的租金，以及因店铺经营景气度下降而导致的物业公允价值作为对于下降等，不同的减少率用于压力因素。在不同的压力情况下什么是房地产abs付款方式，基本可以保证优先本息的覆盖。因此，与之前的案例不同，对外部信用增级的考虑较少。

四、风险提示

在房地产调控政策下，各类房地产相关ABS融资收紧程度超预期。