债市2017年回顾与2018年展望(2)

2.央行货币政策中性偏紧，资金面维持紧平衡。由于经济具有较强的韧性，货币政策没有放松空间，加上资金利率中枢较上年大幅上行，市场融资成本提高，推动债券收益率上行。

3.强监管政策逐步落地，市场情绪悲观。3-4月银监会密集出台多个文件，加强对债券投资、同业、理财资管等业务监管，金融去杠杆推动利率债收益率3-5月快速上行。7月召开的第五次全国金融工作会议再次强调防范金融风险。11-12月相继发布资管新规和银行流动性管理新规的征求意见稿。系列监管政策的推出，提升市场对未来监管趋严的预期，金融去杠杆推动10-11月债券收益率大幅上行。

4.美债收益率上行引导。2017年美国国债收益率较2016年末上行整体平坦化上行，2年、3年和5年期分别上行69BP、51BP、27BP，但10年期因通胀回落、市场需求旺盛而下行5BP。近年来，随着我国债券市场对外开放程度的加深和“债券通”的推出，美债收益率上行对中债收益率的引导作用明显增强。

（三）信用利差分化，等级利差多收窄

信用债供给大幅萎缩。2017年非金融企业信用债发行7.1万亿元，较2016年减少2.4万亿元；净供给1.2万亿元，较2016年减少2.6万亿元。2017年推迟或发行失败债券776支、规模达到5881亿元，较2016年分别增长29%和9%。另一方面，由于市场资金面趋紧，加上强监管的影响，投资者对信用债的需求也减少，债券尤其是低等级的发行难度加大。

信用利差短端和长端收窄、中端拓宽。2017年末，AAA级1年期、10年期分别较2016年末收窄3BP、6BP，3-7年期拓宽9～40BP。由于1年和10年期政策债收益率上行幅度大于同期限信用债，带动1年、10年期信用利差被动收窄。3-7年期的信用利差拓宽可能是由于资管新规征求意见稿等监管政策出台后，委外投资到期被赎回，交易型机构抛售导致的结果。

等级利差多收窄。以AA级为例，2017年末AA级1年、7-10年期较上年末收窄3～6BP，3-5年期收窄13～14BP。在债券熊市时，高等级信用债的流动性优于低等级，更易被抛售，使得等级利差被动收窄。随着信用等级的降低，等级利差的收窄幅度明显增加。

同业存单量价齐升。2017年同业存单发行量20.2万亿元，较2016年增长7.2万亿元；但扣除到期后的净供给为1.7万亿元，较2016年减少1.5万亿元。由于资金面趋紧，同业存单发行利率上行幅度较大，尤其季末月份走高态势非常明显，年末中小金融机构的同业存单发行利率持续走高逼近历史高位。从二级市场看，2017年末AAA级存单利率较上年末上行107～147BP，AA级上行124～154BP。